دسته‌بندی نشدهدومین همایش

معاون ناشران و اعضای شرکت بورس تهران تاکید کرد: توسعه بازارسرمایه درگروی توسعه صندوق‌ها

۰۱

بخش مهم و قدیمی تأمین مالی در کشور از طریق اوراق سرمایه‌ای بوده است؛ سهام فروخته و از این محل تأمین مالی انجام شود، اما موضوع مهم اینکه در حال حاضر چه چالش‌هایی وجود دارد که شرکت‌ها برای تأمین‌مالی از طریق اوراق سرمایه‌ای ورود نمی‌کنند؟ موضوعی که سید روح‌ا… حسینی مقدم در گفت و گو با ماهنامه بازار و سرمایه به تبیین آن پرداخت؛ “هنوز در حوزه تأمین مالی چالش‌های بزرگی داریم و باید در این حوزه ساختار یافته‌تر عمل کنیم، نبود سازوکار ایجاد اعتماد در بین مردم که همان حاکمیت شرکتی است، نبود بازار ساختار یافته اولیه در بازارسرمایه و… بخشی از این مشکلات است. با توجه به اینکه تأمین مالی سهام ابزار پرریسکی است شاید برای همه صاحبان سرمایه و پس انداز جذاب نباشد که ریسک بپذیرند و منابع خودشان را درگیر کنند، بنابراین به نظر می‌رسد بازارسرمایه با توجه به پتانسیل‌های موجود باید از طریق ابزارهای متنوع به جذب منابع مالی برای کمک به توسعه بنگاه‌های اقتصادی کمک کند”. متن گفت‌و‌گو  با معاون ناشران و اعضای شرکت بورس تهران را در ادامه  می‌خوانید.

  • بخش مهمی از ابزارهای تأمین مالی این روزها اوراق بدهی است.

 اوراق بدهی قبل از انقلاب هم وجود داشت؛ در ادامه و در مجمع بازارسرمایه سال ۱۳۸۳ اوراق مشارکت ایران خودرو در قالب طرح خراسان با نرخ ۱۹ درصد، پیگیری و پذیره‌نویسی شد، حتی به جهت ایجاد جذابیت بیشتر برای سرمایه‌گذاران اعلام کردند اوراق قابل تبدیل به سهام خواهد بود که چون پروسه آن وجود نداشت، انجام نشد. بعدها با توجه به اینکه اوراق مشارکت، به تنهایی توانایی کمک به فضای تأمین مالی را نداشت و از طرفی همه بنگاه‌ها نیازمند تأمین مالی بودند، مهندسی مالی شکل گرفت تا به کمک آن، با در نظر گرفتن نوع صنعت و نیاز مجموعه‌ها به تأمین مالی، ابزارهای متنوعی طراحی شود. بخش جدیدی از ابزارهای تأمین مالی که در کشور طراحی شد، اوراق صکوک یا ابزار مالی اسلامی صکوک بود. این اوراق در کشورهای غیراسلامی بسیار سریع نمود پیدا کرد چون مسلمانان به‌رغم وجود سرمایه، در هر ابزاری سرمایه‌گذاری نمی‌کردند؛ از همین رو با مهندسی مالی از عقود اسلامی کمک گرفتند. در کشور ما و بعد از ایجاد بسترهای مقرراتی لازم از سال ۱۳۹۰ در این حوزه قدم‌هایی برداشته شد که اولین نمونه آن صکوک ماهان و سامان است که دو شکل مختلف صکوک اجاره بودند. این اوراق شکل جدیدی از تأمین مالی را برای بنگاه‌های اقتصادی ایجاد کرد تا شرکت‌ها با توجه به ساختار و ماهیت فعالیت اقتصادی خود از آنها استفاده کنند.

  •  اما چالش اساسی این است که چرا با وجود اینکه کشور و ابزار هر دو اسلامی بوده و از مهندسی مالی هم بهره می‌برند، هنوز جایگاه مناسب خود را پیدا نکرده اند؟

در طول سال در بورس و فرابورس جمعا ۱۰ اوراق از بین ابزارهای موجود مورد استفاده قرار می‌گیرد، در حالی که معتقدیم پتانسیل‌های این ابزارها نسبت به اوراق مشارکتی که در گذشته وجود داشته، خیلی بیشتر است و کمک می‌کند دارایی‌های راکد مورد استفاده قرار گیرد و به واسطه آن سرمایه در گردش ایجاد شود ضمن اینکه مسائل شرعی و فقهی موجود را به کمک این ابزارها پوشش داده‌ایم ولی باز هم استقبال و استفاده نمی‌شود. به نظر من مهمترین دلیل برای اینکه ابزارها و اوراق بدهی در کشور توسعه پیدا نکرده‌اند، بحث نرخ است. در شش، هفت سال اخیر نرخ‌ها هرگز تک رقمی نشدند و تا زمانی که این اتفاق نیفتد، پروژها باید به حدی حاشیه سود خوب و جذاب داشته باشند که سرمایه‌گذار با هر نرخی، امکان تأمین مالی داشته باشد، در غیر این صورت پروژه قابل توجیه نیست. در دهه اخیر ساختار بازارسرمایه به سمتی حرکت کرده که باید تضامینی برای این اوراق وجود داشته باشد. تاکید می‌کنم زمانی که از نرخ صحبت می‌کنیم، منظور تنها نرخ بهره نیست، نرخ موثر بر تأمین مالی است که در خود هزینه‌های دیگری مانند کارمزد ارکان، بازاریابی، نرخ بهره و… را دارد که گاهی این نرخ برای بنگاه‌ها تا ۳۱ درصد هم بوده است. سخت می‌توان پروژه‌ای پیدا کرد که بازدهی بیش از ۳۰ درصد داشته باشد و بتواند ۳۰ درصد از سود آن را به سرمایه‌گذار پرداخت کند. اگر برخی بنگاه‌ها از این ابزارهای تأمین مالی استفاده کرده‌اند، به ناچار و به دلیل ادامه فعالیت یا توسعه مجموعه و یا تأمین سرمایه در گردش خود بوده و قطعا به دلیل جذابیت نرخ‌ها نبوده است البته با توجه به تمام محدودیت‌هایی موجود، مکانیزم بازار با تعیین نرخ‌ها در دوره‌ای کمک‌کننده بود، به این صورت که با توجه به بهره ارزش اسمی مشخص شده(۱۶، ۱۸ یا ۲۰ درصد) اجازه دادیم بازار خود کشف قیمت و تعیین نرخ کند. هرچند این نوع تعیین نرخ کمکی به جذاب تر شدن تأمین مالی نکرد اما به بنگاه‌هایی که در فشار بودند کمک کرد از این ابزارها استفاده کنند.

  •  چالش دیگری که اجازه نداد این ابزارها به خوبی مورد استفاده قرار گیرند، موضوع فرهنگ سازی یا معرفی این ابزارها بود.

دقیقا؛ بیش از ۷۰ درصد مدیران شرکت‌های حاضر در بورس و فرابورس با سازوکار ابزارها آشنایی ندارند و نمی‌دانند کاربرد آنها چیست و زمانی که مدیر با این ابزارها آشنایی نداشته باشد برای تأمین مالی به سراغ راه‌های هرچند گران‌تر و سخت‌تری که از گذشته یاد گرفته است، می‌رود. برای فرهنگ سازی، بورس از سال ۹۴ تا ۹۶ کارگاه‌های مختلفی برای ناشران بورسی به منظور آشنایی بیشتر با ابزارهای موجود برگزار کرد. تلاش برای تأمین مالی ۱۰۰ میلیارد تومانی از بورسی که خود نزدیک به بیش از ۴۰۰ هزار میلیارد تومان ارزش دارد چیز خیلی خوبی نیست، اما هدف، فرهنگ‌سازی و آشنایی مدیران با ابزارهای تأمین مالی است تا سایر بنگاه‌ها ببینند وقتی به عنوان مثال پتروشیمی گچساران می‌تواند از این بازار تأمین مالی کند، پس دیگر پتروشیمی‌‌ها هم می‌توانند از این ابزارها برای تأمین مالی استفاده کنند. بخش دیگری از این تلاش برای فرهنگ سازی به همراه شرکت‌های تأمین سرمایه و با برگزاری جلسات در نمایشگاه‌ها و اتاق بازرگانی بوده است تا به آنها بگوییم که چنین ابزارهایی وجود دارند؛ برای مثال اگر زمین راکدی دارید که بلااستفاده است اما امروز برای سرمایه در گردش خود به ۱۰۰ میلیارد تومان نیاز دارید، می‌توانید از همین زمین استفاده کنید و سراغ بانک و تسهیلات بانکی نروید. این چالشی است که وجود دارد و باید با ادامه فرهنگ سازی به شرکت‌ها جهت تأمین مالی و حل دیگر مشکلات کمک کنیم.

  •  اوایل روی کار آمدن دولت قبل، اعلام شد بنگاه‌های بزرگ نباید برای تأمین مالی سراغ بانک‌ها بروند؛ چون با این کار ریسک به شرکت‌ها منتقل می‌شود به همین دلیل آنها را ترغیب می‌کردند که به سمت بازارسرمایه بیایند اما عملا این اتفاق هم خیلی کم رخ داد.

همینطور است؛ وقتی می‌گوییم نزدیک به ۱۰ سال از انتشار اولین اوراق می‌گذرد اما هنوز حجم اوراق در بورس و فرابورس این مقدار اندک است یعنی خیلی با استقبال مواجه نشده‌‌ایم در حالی که بر اساس صورت‌های مالی که شرکت‌های بورسی داشتند، ۸درصد کل فروششان صرف هزینه مالی آنها شده است که نشان می‌دهد بنگاه‌ها هنوز هم از بانک‌ها وام می‌گیرند و تعداد کمی از شرکت‌ها از اوراق تأمین مالی و بدهی در بازارسرمایه استفاده کرده‌اند. چالش دیگری که وجود دارد اینکه ما از تمام قابلیت‌های مهندسی مالی در ابزارها استفاده نمی‌کنیم یعنی مقام ناظر بازار اصرار دارد با پیچیده کردن ابزار مالی همه ریسک‌های یک تأمین مالی را صفر و یا به حداقل برساند که کسی ضرر نکند، در حالی که در ذات بازار سرمایه ریسک هم وجود دارد و این ریسک‌ها را باید صاحبان سرمایه هم منتقل کنیم. اگر بخواهیم تمام ریسک‌ها را کم کنیم در واقع بال و پر یک مهندسی مالی را زده و اجازه نداده‌ایم از خلاقیت‌هایش استفاده کند.  برای مثال ما از نهاد واسط(SPV) در اوراق صکوک از جمله مرابحه، صکوک اجاره، استصناع و استفاده می‌کنیم در حالی که در دنیا نسبت به کشور ما خیلی بیشتر از آنها استفاده می‌شود حتی برای انتشار اوراق سرمایه ای مورد استفاده قرار می‌گیرد اما در کشور ما فقط در اوراقی مانند صکوک استفاده می‌شود آن هم به صورتی که یک پروژه بزرگ را تماما به SPV واگذار می‌کنیم و… ، در حالی که نهاد واسط می‌تواند در بخش کوچکی از پروژه استفاده شود. پس ما باید محدودیت‌هایمان را کمتر کنیم تا بتوانیم از خلاقیت‌ها و نوآوری‌هایی که در مهندسی مالی وجود دارد بیشتر استفاده کنیم.

  •  این محدودیت‌ها مختص ایران است؟

بله؛ این نگرانی‌ها از سمت خودمان است. در دنیا برای اینکه نگرانی‌ها را کمتر کنند و یا به بازار علامت درست بدهند، می‌گویند رتبه‌بندی شرکت برای ما ملاک است یعنی نیازی به تضمین بانکی، وثیقه کردن سهام و … وجود ندارد؛‌ مثلا بنگاهی با رتبه A نسبت به بنگاهی با رتبه C ، دو نرخ متفاوت دارند که بازار آن را تعیین می‌کند، در نتیجه ریسک‌ها را به این روش مدیریت می‌کنند.

  •  با وجود این نبود مؤسسات رتبه بندی در کشور بسیار احساس می شود.

 بله درست است؛ به تازگی شاهد تأسیس مؤسسات رتبه‌بندی هستیم و باید به آنها فرصت بدهیم تا حتی اگر در شرکت اول دچار اشتباه رتبه‌بندی شدند، اجازه ادامه فعالیت داشته باشند. فضای بازارسرمایه فضای نقل و انتقال ریسک است؛ افرادی که وارد این فضا می‌شوند و سرمایه خود را درگیر می‌کنند، ریسک‌پذیرند و به دنبال بازدهی بیشتر هستند. در نتیجه اگر مؤسسات رتبه بندی شکل بگیرند، بخشی از چالش‌ها و محدودیت‌هایی که به وجود آمده به واسطه آنها می‌تواند کنترل شود.  موضوع دیگری که به نظر مهم است و موجب کند شدن روند توسعه بازارسرمایه در سال‌های اخیر شده، وجود تعداد زیاد سرمایه‌گذاران مستقیم در بازارسرمایه است. حدود ۵ میلیون کد معاملاتی ثبت شده یعنی ۵ میلیون نفر سهامدار در شرکت‌های بورسی هستند. این آمار در مقایسه با کسانی که به صورت غیرمستقیم در این شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده‌اند و سهامدار شده‌اند بسیار زیاد است. مقایسه آمارها نشان می‌دهد دلیل ایجاد محدودیت‌ها همین است؛ چون بازارسرمایه درگیر تعداد زیاد فعالان حقیقی شده است پس باید به صورتی ریسک‌ها را کم کند. اگر مردم این مسیرها را به صورت غیر‌مستقیم و از طریق صندوق‌ها و سرمایه‌گذاری‌های جمعی انجام می‌دادند محدودیت‌ها و ریسک‌های موجود کمتر می‌شد؛ در چنین شرایطی یک مدیر حرفه‌ای می‌داند که با توجه به ریسک‌های موجود در هر شرکتی اوراق را باید با چه نرخی خریداری کند. این شرایط آسان‌تری است، به همین دلیل باعث می‌شود در دنیا هرگز ارقام یکی، دو میلیارد دلار برای تأمین مالی را در بورس پذیره‌نویسی نکنند؛ چون حجم قابل توجهی نیست و توسط چند صندوق این تأمین مالی‌ها قابل انجام است.

  •  برای ایجاد چنین شرایطی راهکار مناسب چیست؟

چون مسیری را که تا کنون طی کرده‌ایم این محدودیت‌ها را به وجود آورده، برای جبران، از این پس باید به سراغ تقویت صندوق‌ها برویم و با تقویتشان اجازه مشارکت برای تأمین مالی بنگاه‌ها را به آنها بدهیم. در بحث اوراق سرمایه‌ای هم موضوع انتشار اوراق افزایش سرمایه وجود دارد. باید شرایط ویژه‌ای را برای شرکت‌هایی که در بورس حاضرند، شفافیت خوبی دارند و همه مقررات بازارسرمایه را به درستی رعایت می‌کنند، در نظر بگیریم. با آنها نباید مثل شرکت‌هایی که گزارشگری ضعیفی دارند و مقررات را رعایت نمی‌کنند، برخورد شود؛ اتخاذ این رویه خود باعث ترغیب شرکت‌ها به استفاده از ابزارهای بازارسرمایه می‌شود. به طور مثال اگر شرکتی در سه سال گذشته گزارش‌های به موقع و با قابلیت اتکای بالایی را ارائه کرده، هر زمان درخواست افزایش سرمایه داد، پروسه کار برایاین شرکت باید بسیار روان باشد در این صورت رغبت بیشتری پیدا می‌کنند که مسیر را همچنان ادامه دهد؛ یا مثلا اعلام کنیم اگر شرکتی شرایط مورد نظر را دارد، بررسی پرونده و یا انتشار اوراق بدهی‌اش خارج از نوبت انجام می‌شود. همین عوامل باعث ترغیب شرکت‌ها و استفاده بیشتر آنها از این ابزارها می‌شود.

  •  به تقابل بازارسرمایه و بانک مرکزی هم بپردازیم؛ بانک مرکزی اعلام کرده که بانک‌ها و تأمین سرمایه‌های وابسته به بانک‌ها حق ارایه خدمات به بازارسرمایه را ندارند و اگر می‌خواهند خدمتی ارایه دهند حتما باید از بانک مرکزی مجوز بگیرند. این شرایط کار را برای بازارسرمایه خیلی سخت می‌کند.

سال گذشته نقدینگی صندوق‌های با درآمد ثابت ما تا حدود ۴۰ هزار میلیارد تومان می‌رسید اما همه آنها به صورت سپرده در بانک‌ها قرار داشتند؛ اگر امکان استفاده از این ابزارها بود و یا به اندازه کافی اوراق منتشر می‌شد، همه سرمایه‌های خود را به اوراق تبدیل می‌کردند. به این معنی که بانک‌ها از طریق شعباتشان منابع را از بین مردم جمع آوری و در آخر به بازارسرمایه تزریق می‌کردند. در کل دنیا اینگونه است که اگر کشوری بازارسرمایه محور است به این معنی نیست که مردم به بانک‌ها مراجعه نمی‌کنند، بلکه از طریق بانک‌ها به تمام خدمات بازار مالی دسترسی پیدا می‌کنند حتی در بانک بیمه نامه می‌خرند اما در کشور ما این خدمات به بازار پول محدود شده است، در خیلی از شهرهای کوچک ما شعبه بانکی وجود دارد اما ارایه خدمات بازارسرمایه توجیهی ندارد. حتی از طریق شعبه بانکی می‌توان خدمات پایه ارائه کرد و اوراق صندوق‌های سرمایه‌گذاری فروخت و پول آن را دوباره در قالب مدیریت حرفه ای در تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی استفاده کرد.

  •  سازو کار این گردش مالی چگونه باید به‌وجود آید؟

سازو کار آن همت و حمایت همه را می‌طلبد. زمانی حساسیت بانک مرکزی زیاد نبود و در شعبات بانکی واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های با درآمد ثابت فروخته و منابع وارد صندوق‌ها می‌شد.  اما مشکل کار زمانی بود که صندوق‌ها مجدد این منابع را در سپرده‌های بانکی با نرخ بالاتر ذخیره می‌کردند. اکنون برای اصلاح مسیر توسعه بازارسرمایه و کمک به بنگاه‌ها، باید از طریق جمع آوری سرمایه‌های خرد مردم توسط بانک‌ها و توسعه صندوق‌ها اقدام و به دنبال آن با سرمایه‌گذاری در قالب یک مدیریت حرفه ای در بخش‌های مختلف از این منابع درست استفاده کنیم. برای لحاظ کردن این فرآیند اگر بحث رتبه بندی انجام شود به کاهش زمان بسیار کمک می‌کند. زمانی که رتبه بندی صورت بگیرد با اعلام رتبه هر بنگاه یا مجموعه به بازار، دیگر بدون تضمین بانکی و یا با کاهش قراردادهای موجود، سرعت لازم به بازار منتقل می‌شود.

  • آماری از میزان تأمین مالی صورت گرفته در اختیار دارید؟

در سال گذشته از جمله ابزاری که بسیار مورد استفاده قرار گرفت، اوراق سلف موازی استاندارد بود که توسط بورس کالا منتشر شد. شرکت‌هایی که کالا می‌فروشند، می‌توانند از این ابزار برای تأمین مالی استفاده کنند که سرعت خیلی خوبی دارد البته باز هم مانند سایر نرخ‌ها جذابیتی نداشت؛ از طرفی ابزار دیگری که سازمان بورس در حال کار کردن بر روی ابعاد مختلف آن است، اوراق اختیار فروش تبعی است که به شرکت‌ها کمک می‌کند با همان سهام و چشم اندازی که نسبت به سهم خودشان دارند، برای تأمین مالی از آن بهره ببرند. ما هم به واسطه استفاده از این اوراق در زمان خیلی کوتاه امکان تأمین مالی را برای شرکت فراهم می‌کردیم. طبق آمار، کل اوراق سلف موازی استاندارد منتشر شده در سال ۹۵ نزدیک به ۳۸۰۰ میلیارد تومان بود و این آمار در سال ۹۶ به ۲ هزار میلیارد تومان رسید. در خصوص شهرداری‌ها و دولت در سال ۹۵، ۲۴۰۰ میلیارد تومان اوراق مشارکت منتشر شد که در سال بعد این اوراق به بیش از ۱۱ هزار میلیارد تومان افزایش پیدا کردند. همچنین در سال ۹۵، ۳۱۰۰ میلیارد تومان گواهی سپرده عام و خاص منتشر شده بود که بیشتر مورد استفاده بانک‌ها قرارگرفت اما در سال ۹۶ این اوراق دیگر منتشر نشد. اوراق اجاره دولتی در سال ۹۵، ۲۲۵۰ میلیارد تومان منتشر شده بود که در سال بعدی به ۲۱۵۰ میلیاد تومان کاهش پیدا کرد. اوراق مرابحه دولتی که برای خرید تضمینی گندم یا سایر کالاها قابل استفاده است؛ در سال ۹۵، از این نوع اوراق ۲ هزار میلیارد تومان منتشر شد در صورتی که در سال ۹۶ معامله این اوراق، نزدیک به ۴ هزار میلیارد تومان رسید. اسناد خزانه اسلامی در سال گذشته رشد قابل ملاحظه ای داشتند و نزدیک به ۳۵ هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شد. در فرابورس سال گذشته اوراقی با نام امتیاز تسهیلات مسکن منتشر شد که ۱۲۷۰ میلیارد تومان عملکرد آن بود.۶۴ هزار میلیارد تومان جمع تمام اوراق تأمین مالی است که در مجموعه بازار سرمایه در سال ۹۶ منتشر شده که نسبت به سال ۹۵ نزدیک به ۳۰ هزار میلیارد تومان رشد را داشته است.

  •   موضوعی که سال گذشته بازارسرمایه را نگران کرد مربوط به اوراق شهرداری‌ها بود.

شهرداری‌ها برای تأمین مالی بخشی از پروژه‌های خود به ویژه قطار شهری با توجه به مجوزهایی که بودجه سالانه به آنها اختصاص داده بود برای تأمین مالی سراغ بازارسرمایه آمدند و با انتشار اوراق مشارکت در بازارسرمایه شروع به فعالیت کردند. اما متاسفانه برخی از شهرداری‌ها در پرداخت سود، عملکرد خوبی نداشتند و بانک‌های ضامن هم در پرداخت‌های خود کوتاهی می‌کردند، این کار باعث شد ما نسبت به اوراق شهرداری‌ها سختگیرانه تر عمل کنیم.

  •  یعنی پرریسک ترین اوراق مربوط به شهرداری‌هاست؟

بله؛ در حال‌حاضر هم درخواست‌های زیادی از سمت شهرداری‌ها ارائه می‌شود. قطعا شهرداری‌هایی که سابقه خوبی نداشتند یا برعکس دارای سابقه مناسب و خوش حساب بودند و تمام پرداخت‌های اوراق را درست انجام داده اند در بررسی‌ها مورد توجه قرار می‌گیرند. امیدواریم اگر شهرداری‌ها برای تأمین مالی به سمت بازارسرمایه می‌آیند، نکول را جزو خط قرمزهای بازار سرمایه بداند و حداقل در مسیر توسعه تأمین مالی فعلی قدم بردارند. شاید هم روزی با کمتر شدن حساسیت‌ها در کشور ما این امکان مانند همه دنیا فراهم شود که اوراقی با رتبه پایین و نرخ بالا منتشر شود، اما امروز قطعا شرایط متفاوت است.

  •  و نکته پایانی…

در پایان تاکید می‌کنم که برای کمک به حوزه تأمین مالی باید تا حدودی روی مسیر توسعه بازارسرمایه بازنگری کنیم و سرمایه‌گذاری غیرمستقیم از طریق ابزارهایی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای سلیقه‌های مختلف توسعه پیدا کند تا بتوانیم سرمایه مردم را در این شرایط جمع و در تأمین مالی بنگاه‌ها استفاده کنیم.

  • زهره فدوی ،‌ خبرنگار
برچسب ها

پاسخی بگذارید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

بستن